688808 联讯仪器基本面报告

核心判断

联讯仪器是科创板新上市的高端测试仪器设备公司，核心看点不是“光模块制造”，而是处在 AI 光通信、硅光、1.6T/未来 3.2T 光模块产业链上游的 测试仪器和测试设备供应商。它的业务和高速光模块需求高度相关，尤其受益于 800G/1.6T 光模块迭代、硅光渗透率提升、光芯片/晶圆级测试复杂度上升。

基本面质量属于“高成长、高毛利、高研发投入，但现金流和估值需要观察”的类型。2024 年扭亏，2025 年收入和利润继续增长，说明公司已从研发投入期进入商业化放量期；但 2025 年毛利率、净利率较 2024 年回落，经营现金流弱于利润，应收账款和存货占用较高。综合置信度：中等偏高，交易层面偏谨慎。

业务结构

公司主营电子测量仪器和半导体测试设备，重点覆盖高速光通信、光芯片、硅光晶圆、功率器件等测试场景。公司披露自己是国内极少数量产供货 400G、800G 高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出 1.6T 光模块全部核心测试仪器的厂商，仅次于 Keysight。来源：联讯仪器招股说明书。

从 2025Q3 主营构成看，产品收入较集中的方向包括：采样示波器约 2.07 亿，CoC 光芯片老化系统约 0.94 亿，晶圆级老化系统约 0.85 亿，光芯片 KGD 分选测试系统约 0.71 亿，硅光晶圆测试系统约 0.46 亿。这说明公司不是单点设备商，而是已经覆盖“高速光模块测试 + 光芯片测试 + 硅光晶圆测试 + 半导体测试设备”的产品矩阵。

客户方面，公司已覆盖 中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、华工正源、Lumentum、Coherent、Broadcom、日本住友、日本古河 等光通信和光器件客户。2025 年 1-9 月前五大客户合计收入占比约 36.94%，包括中际旭创、新易盛、Lumentum 等。客户质量较强，但仍需要关注大客户订单波动。

行业边际信号

第一条信号是 1.6T 光模块进入商业化验证和放量前期，对测试仪器需求有直接拉动。速率从 400G/800G 升到 1.6T 后，采样示波器、时钟恢复、误码分析、眼图分析、TDECQ 等测试难度上升，测试设备价值量和技术门槛同步提高。联讯仪器已推出 1.6T 光模块核心测试仪器，因此它更像是 AI 光模块升级周期中的“设备弹性环节”。

第二条信号是硅光从模块级走向晶圆级测试，测试环节前移。硅光的优势在于高速、低功耗和集成度，但它对晶圆级、光芯片级、封装级测试提出更高要求。联讯仪器已有硅光晶圆测试系统，并在 2025Q3 已形成收入。若未来硅光在 1.6T/3.2T 光模块中渗透率提升，公司相关设备可能受益。

第三条信号是 3.2T/6.4T 仍偏前瞻。华金证券新股报告提到，公司募投项目面向 3.2T/6.4T 和硅光晶圆测试需求，并在 65GHz 采样示波器基础上推进 85GHz 采样示波器研发。这个方向有想象力，但当前收入确定性仍低于 1.6T，不能把远期研发直接当作业绩事实。

财务质量

2022-2025 年，公司收入约为 2.14 亿、2.76 亿、7.89 亿、11.94 亿，2025 年同比增长 51.4%。归母净利润从 2023 年约 -0.57 亿，提升至 2024 年约 1.41 亿，2025 年为 1.74 亿，同比增长 23.6%；扣非净利润同比增长 28.5%。这说明公司已跨过亏损阶段，并且 2025 年仍有增长。

盈利能力较好，但边际要观察。2025 年毛利率 58.84%，低于 2024 年 63.63%；净利率 14.56%，低于 2024 年 17.86%；ROE 22.0%，仍处高位。研发费用 2025 年约 2.80 亿，占收入约 23.4%，符合高端仪器设备公司的技术投入特征，但也意味着如果收入波动，费用率会对利润形成压力。

现金流是扣分项。2025 年经营现金流净额约 0.78 亿，只相当于净利润的约 45%；自由现金流约 -0.68 亿。年末应收账款约 4.28 亿，存货约 5.01 亿，分别约占收入 35.8% 和 41.9%。这类设备公司在放量期出现应收和存货增长并不罕见，但后续必须验证回款、验收和库存消化。

资产负债方面，2025 年资产负债率约 50.1%，流动比率 1.92，速动比率 1.25，短期偿债压力暂时可控；公司净债务为负，账面货币资金较充足。但随着 IPO 募资和扩产研发推进，后续资本开支效率需要跟踪。

竞争格局

A 股里很难找到完全同质的公司。联讯仪器更垂直于高速光通信测试，和几类上市公司分别可比：

联讯仪器的优势在于：垂直场景更清晰，客户已进入头部光模块和光器件厂商，且 1.6T 测试仪器具备稀缺性。短板在于：全球高端仪器仍由 Keysight 等厂商主导，国产替代需要持续验证；同时公司规模仍小，客户订单节奏可能造成业绩波动。

估值与情景

公司发行价 81.88 元/股，发行后总股本约 1.0267 亿股，发行市值约 84.1 亿。按 2025 年归母净利润约 1.74 亿 粗算，发行价对应 PE 约 48 倍；按公告披露的 2024 年摊薄口径，发行市盈率为 63.64 倍，高于仪器仪表制造业平均静态市盈率 41.99 倍。来源：上海证券报上市公告、发行结果公告。

基准情景：800G/1.6T 光模块继续放量，硅光测试设备逐步贡献收入，公司收入保持较快增长，但毛利率随产品结构和竞争略有波动。

乐观情景：1.6T 测试设备持续导入头部客户，硅光晶圆测试和 3.2T 前瞻设备提前形成订单，收入增长和利润率同时改善。

压力情景：AI 光模块资本开支节奏放缓，客户订单验收延后，或 Keysight 等海外厂商维持技术压制，公司高研发投入下利润率承压，应收和存货继续上升。

股东与治理

Tushare 当前未返回前十大股东和管理层详细数据，原因大概率与公司刚上市、数据尚未完全同步有关。已取到的基础信息显示，董事长为 胡海洋，总经理为 黄建军，董秘为 廖金，员工人数约 1095 人。股东户数在上市日披露为 23055 户，上市前为 28 户，这是 IPO 后股东结构扩散的正常现象，暂时不适合作为筹码趋势判断。

风险清单

第一，上市初期价格波动风险较高。公司 2026 年 4 月 24 日上市，上市前 5 个交易日无涨跌幅限制，且 Tushare 暂未返回首日日线和 daily-basic 数据，交易估值需要后续更新。

第二，估值消化压力不低。按发行价计算，市场已给出较高成长预期，如果 1.6T 或硅光设备订单低于预期，估值可能承压。

第三，现金流质量需要继续验证。2025 年经营现金流明显弱于净利润，应收账款和存货占用较高，说明收入增长背后仍有回款和库存管理压力。

第四，技术竞争风险存在。公司对标 Keysight、Anritsu 等全球高端仪器厂商，国产替代并不等于完全替代，产品性能、客户认证、稳定性和服务能力都需要持续验证。

第五，行业周期风险。AI 光模块和硅光需求受海外云厂商资本开支、数据中心建设节奏、800G/1.6T/3.2T 技术路线演进影响，若下游扩产降温，公司设备订单会跟随波动。

总结

联讯仪器是 A 股里少见的高速光通信测试设备标的，和硅光、1.6T 光模块、未来 3.2T 光互联方向的相关性较强。它的投资逻辑不是“光模块出货弹性”，而是“高速光模块和硅光升级带来的测试设备国产替代”。公司当前基本面最亮的是业务卡位、客户质量、收入增长和高毛利；最需要警惕的是估值、现金流、应收存货和订单连续性。

以上基于公开数据和当前可得信息，不构成投资建议。

信息来源

⚠️ 本报告来源待进一步补充完整清单。

本次摄取变更

• [2026-04-24] lint：补全 frontmatter、信息来源表与 index.md 索引